Fon krizinin dersi: Finansı reel ekonomiye yeniden bağlamak

Finansal piyasaların üzerinde durduğu zemin güvendir. Parasını bir finansal varlığa yatıran tasarruf sahibi, fonun doğru değerlendiğine, varlıkların gerektiğinde satılabileceğine ve istediği gün birikimine ulaşacağına güvenir. Eylül 2026’da yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiyeye alınması ve 455.758 yatırımcının birikimine bir süre erişememesi, bu güvenin hangi yapısal koşullarda aşındığını incelemek için açık emareler barındırıyor.

Dünyada bu tablonun pek çok örneği var. Güney Kore’de Lime Asset Management 2019’da yaklaşık 1,6 trilyon wonluk fonda iadeleri (yatırımcının fon payını satıp nakde çevirmesine iade denilir.) durdurduğunda portföyde likit olmayan özel tahviller ve kaldıraçlı takas sözleşmeleri vardı. Kore’nin yanıtı, varlıklarının yarısından fazlası likit olmayan açık uçlu fonları yasaklamak ve fonu satan bankalarla saklamacılara izleme yükümlülüğü yüklemek olmuştur. Birleşik Krallık’ta aynı yıl askıya alınan Woodford fonunun 3,7 milyar sterlinlik portföyünün yalnızca yüzde 8’i bir haftada satılabilir durumdaydı ve kote olmayan varlıklara konan sınır biçimsel kotasyonlarla aşılmıştı. Hindistan’da Franklin Templeton 2020’de altı borçlanma fonunu kapatınca tasfiye kararı yatırımcı oylamasına sunulmuş, varlıklar bağımsız bir kurum eliyle ve acele edilmeden satılmış, yatırımcılar üç yılı aşkın sürede nominal olarak paralarının tamamını geri almıştır. 2008’de ABD’de Reserve Primary Fund’ın tasfiyesinde ise mahkeme, iade sırasına bakmaksızın oransal dağıtımı esas almıştı.

ASIL MESELE FİNANSIN NEYE HİZMET ETTİĞİDİR

Bu örneklerin ortak dersi kriz öncesindeki tasarıma ilişkindir. İade vaadi varlığın likiditesiyle uyumlu olmalı, sınırlar biçimsel yollarla delinememeli ve kriz yaşandığında ise kime, hangi sırayla, nasıl ödeme yapılacağı önceden bilinmelidir. Tüm bu teknik konulara en iyi çözümler elbet üretilecektir ancak bu hadisede sorgulanması gereken sistemdir. Asıl mesele finansın neye hizmet ettiğidir.

Finansal piyasaların temel işlevi, mal ve hizmet üreten ya da bunların ticaretini yapan reel kesimi finanse etmektir. Tasarruf, bir fabrikanın tezgâhına, bir çiftçinin tohumuna, bir ihracatçının işletme sermayesine ulaştığı ölçüde ekonomiye değer katar. Finansal sistem kendi kendini finanse etmeye başladığında bu bağ kopar ve piyasaya can vermesi gereken para üretimin damarlarından çekilir, finansal varlıklar arasında bir fasit dairede dönüp dolaşarak karşılığında hiçbir değer üretilmemiş varlıkların nominal fiyatını şişirir, fiyatlardaki köpüğün/balonun nedeni de tam olarak budur. Bu durum ekonomileri daha kırılgan, piyasaları ise daha hassas bir hale getirir. Keynes 1936 tarihli başyapıtı İstihdam, Faiz ve Paranın Genel Teorisi (The General Theory) kitabında finansal piyasaların reel ekonomiyi nasıl esir alabileceğini şöyle anlatır: “Spekülatörler, girişimlerin istikrarlı akışındaki baloncuklar olarak hiçbir zarar vermeyebilirler. Ancak girişimin kendisi, spekülasyon girdabındaki baloncuk haline geldiğinde durum ciddileşir.”

DÜZENLEMENİN PUSULASI FİNANSAL ÜRÜNÜN REEL KESİME NE KADAR KAYNAK TAŞIDIĞI OLMALI

Sonraki araştırmalar bu sezgiyi veriyle destekledi. 2015 tarihli bir araştırma özel sektöre verilen kredinin milli gelire oranı yüzde 100’e ulaştığında finansal derinliğin büyümeyi olumsuz etkilemeye başladığını tespit etti. Bir başka veri seti de hızla büyüyen bir finans kesiminin toplam verimlilik artışını aşağı çektiğini bizlere gösterdi. Bizdeki fon krizi bu mekanizmanın küçük ölçekli bir örneğidir. Yatırım fonlarının büyüklüğü 2023 sonunda 1,8 trilyon lira iken 2026 Ağustos’unda 11 trilyon liraya yaklaştı. Sığ hisselerde fonların alımları fiyatı, fiyat getiriyi, getiri yeni girişleri, yeni girişler de yeni alımları besledi. Oysa ikincil piyasada el değiştiren bir hissenin fiyatı ne kadar yükselirse yükselsin, şirketin kasasına bu alımlardan tek kuruş yeni kaynak girmez. Dolayısıyla yatırım sermayesinde artış meydana gelmez.

Bu olay neticesinde yapılacak yasal ve kurumsal düzenlemelerin pusulası bu yüzden finansal ürünün reel kesime ne kadar kaynak taşıdığı olmalı. Stopaj avantajları, portföyünün belirli bir oranını halka arz, bedelli sermaye artırımı, reel kesim borçlanma araçları ve girişim sermayesi gibi şirketlere doğrudan kaynak aktaran araçlarda tutan fonlara sağlanabilir ve vergi teşviki böylece yeni üretim kapasitesine yönelir. Elde tutma süresi uzadıkça azalan kademeli stopaj da kısa vadeli alım satımın cazibesini törpüler. Her fonun reel kesime aktardığı kaynağın oranı ve portföy devir hızı açıklanmalı. Kısa vadeli borçla finanse edilen yapılara ek sermaye yükümlülüğü gelmeli.

KURUMSAL DÜZEYDE BİR GÖZETİM VERİ PLATFORMU KURULMALI

Fon tasarımında valör, fon portföyünün likiditesine bağlanmalı. Küresel finans sistemini izleyen ve bu konuda tavsiyelerde bulunan uluslararası bir kuruluş olan Finansal İstikrar Kurulu’nun (FSB) Aralık 2023’te, yatırım fonlarında yapısal likidite uyumsuzluklarından kaynaklanan finansal istikrar risklerini azaltmak amacıyla kapsamlı ve güncellenmiş politika tavsiyelerini yayınladı. Bu tavsiyeler, özellikle kriz veya piyasa stresi dönemlerinde yatırımcıların aynı anda fonlardan çıkmak istemesiyle (toplu çıkış riskleri) oluşabilecek sistemik şokları engellemeyi amaçlamaktadır. Bu öneriler doğrultusunda fonlar likidite düzeyine göre sınıflandırılabilir, likit olmayan varlık oranı yarıyı aşan fonlar günlük iadeye kapatılarak likidite kabiliyetindeki kısıtlılığa paralel olarak valör uzatılabilir.

Halka açıklığı düşük hisselerde fonların toplam payı fiili dolaşım ve işlem hacmine göre sınırlanmalı, bu hisseler bağımsız değerleme ve likidite iskontosuyla değerlenmeli. İlişkili taraflara teminatsız kaynak aktarımı tümüyle yasaklanmalıdır. Kurumsal düzeyde SPK, Borsa İstanbul, MKK, Takasbank ve Merkez Bankası arasında ortak ve zaman damgalı bir gözetim veri platformu gerekiyor. Bu tavsiyelerin uygulama takvimine bağlanması ve fonlara düzenli stres testi yapılması da bu gözetim platformunu tamamlayacaktır.

Yasal düzeyde ilk ihtiyaç kalıcı bir çözüm çerçevesi sunabilir. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’na eklenecek fonlara özgü bir bölümle, iadelerin askıya alınma koşullarını, oransal dağıtımı, bağımsız tasfiye memurunu, tasfiye kararında yatırımcı oylamasını ve askıya alma öncesindeki tercihli iadelerin geri istenmesini önceden tanımlanmalıdır. Uygun olmayan satışta dağıtıcının (fon dağıtıcısı, bir portföy yönetim şirketi tarafından kurulan yatırım fonlarının katılma paylarını yatırımcılara sunan, pazarlayan ve satışına aracılık eden yetkili kuruluşlardır.) tazmin sorumluluğu, bir fonun para piyasası ünvanı taşıyabilmesi için gereken standartlar belirlenerek katı vade ve kalite ölçütlerine bağlanması, nitelikli yatırımcı eşiğinin enflasyona endekslenmesi ve yargı dışı hızlı bir uyuşmazlık çözüm birimi de aynı paketin parçası olabilir.

Bu önerilerin ortak paydası, finansal piyasayı reel ekonomiye kaynak taşıyan bir altyapı olarak yeniden tanımlamak ve kuralları bu tanıma göre yazmaktır. Tasfiye için öngörülen azami süre altı ay. Aynı süre, düzenlemelerin taslak hâline getirilip kamuoyunun görüşüne açılması için de yeterlidir.